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中美通胀背离之谜——源于货币宽松模式差异

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简介文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 货币超发就会带来涨价。今年受到新冠疫情的冲击,中美货币政策都在放松,但从涨价的特征来看,中美资产类价格的上涨是共同的,而终端消费

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华

  货币超发就会带来涨价。今年受到新冠疫情的冲击,中美货币政策都在放松,但从涨价的特征来看,中美资产类价格的上涨是共同的,而终端消费的涨价却出现明显背离。我国受到疫情影响时间较短,核心通胀反而大幅下行;美国受到疫情影响时间更长,核心通胀反而早已触底反弹。通胀差异的背后,是中美宽松模式的不同。而不同的宽松模式,也会对两国通胀的未来走势产生不同的影响。

  摘要

  1宽松来了,股市、房地产等资产都在涨价。尽管受到新冠疫情的影响,中美经济受到的冲击都很大,但在宽松货币的大背景下,今年两国资产价格的表现都非常亮眼。今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33%,中国的创业板指数上涨了55%。截至8月末,美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2%,远远高于去年底2.8%的涨幅。今年我国20大中城市的房价涨幅仍有3.7%,尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显。

  2中美通胀却出现明显背离。但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀,差异却很大。新冠病毒对美国的影响时间要更长,程度也更大,但美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹,而我国的核心通胀水平却不断向下,当前已经降到了有数据以来的最低位。通胀差异的背后,可能和居民收入差异有关系。尽管美国受到新冠疫情冲击,但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的,而我国居民可支配收入增速大幅下降。

  3通胀差异背后,是宽松模式不同。就美国的情况而言,今年疫情冲击经济后,加杠杆最明显的部门是政府,政府发债融来的钱主要用于对居民个人进行转移支付,将近占了一半。我国今年加杠杆最明显的部门也是广义的政府部门,融来的钱可能主要用于投资。所以中美采取了不同的货币宽松方式后,美国居民货币收入不减反增,对消费品价格有很大支撑;我国居民货币收入增速下降,但投资拉动工业生产需求,对工业品价格有支撑。

  4美国通胀上行风险可能更大今年美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上,为几十年的历史最高位。这背后主要是受到疫情影响,对未来的不确定性增加了预防性储蓄。而如果在医学的帮助下,美国新冠疫情控制住,居民收入未受损,还增加了储蓄,消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用,所以美国的通胀进一步上行是大概率的。而今年我国居民收入还是受到了一定的影响,对终端消费需求会构成持续的压制,核心CPI的回升可能是很温和的。而我国投资端的刺激政策早已经在收敛,再加上经济中期仍面临下行压力,PPI同比恐将在低位徘徊。

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  宽松来了,股市、房地产等资产都在涨价

  尽管受到新冠疫情的影响,中美经济受到的冲击都很大,但在宽松货币的大背景下,今年两国资产价格的表现都非常亮眼。以股市为例,尽管在疫情爆发初期都经历了大跌,但今年美国纳斯达克指数相比去年底上涨了33%,中国的创业板指数上涨了55%。

  房地产市场也是类似,截至8月末,美国20大中城市房价的同比涨幅达到了5.2%,远远高于去年底2.8%的涨幅。也就是说新冠疫情对经济构成了负面影响,但房地产的涨价速度反而还加快了。

  我国房地产市场也是类似,尽管前些年房地产市场需求空间过度透支,今年经济又遭受了新冠冲击,但我们的房地产市场依然表现出了巨大的韧性。今年20大中城市的房价涨幅仍有3.7%,尤其是长三角、珠三角部分城市的涨价非常明显。

  和股市类似,价格上涨时成交量上升,价格下跌时成交量萎缩,这是典型的资产量价特征,对于房地产市场也是适用的。在新冠冲击的初期,两国的房地产交易都有明显下滑,但很快又快速攀升,当前中美房地产销售面积增速都达到了过去几年的高点水平。

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  中美通胀却出现明显背离

  但如果我们看一下中美两国终端消费品的通胀,差异却很大。

  冠病毒对美国的影响时间要更长,程度也更大。例如我国新冠确诊人数在2月初就开始见顶回落,之后经济上开启了复产复工进程,根据我们的测算,9月份我国单月GDP增速可能已经上升至5.5%-6.0%之间,已经非常接近疫情之前的水平。而美国的新冠疫情从3月份第一波爆发后,又出现二次爆发,当前正在经历第三波疫情,美国三季度GDP仍有2.9%的负增长。

  但从终端消费品价格表现来看,美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹,而我国的核心通胀水平却不断向下,当前已经降到了有数据以来的最低位。一般来说经济和通胀是同步的,经济好通胀就回升,经济差通胀就回落。而我国宏观经济状况不断改善,通胀却在回落;美国宏观经济较差,通胀却明显回升。

  这背后可能的原因是供需的错配,比如我国生产端的恢复可能比需求端快,对价格构成打压;而美国可能生产端的恢复慢于需求,对价格有支撑。

  而影响需求的一个非常重要的变量是居民收入的增长,我们可以从中美居民收入的变化找到一些答案。尽管美国受到新冠疫情冲击,但今年以来美国居民的可支配收入增速是大幅抬升的,去年平均增速低于4%,但今年平均增速却达到了6.8%。从结构上来看,尽管工资性收入这块有明显下滑,但失业保险这块的收入有几十倍的增长,这部分主要来自政府财政给失业者的救助补贴。所以尽管新冠疫情对美国经济冲击较大,但由于货币刺激及时给居民发补贴,居民收入受到的影响相对较小,终端需求有一定保障。

  而根据我国统计局的季度调查数据,截至3季度末,我国居民可支配收入增速为3.9%,与疫情之前9%的水平有较大差距。居民收入受到新冠疫情冲击较大,可能是我国终端需求低迷、价格回落的重要原因。

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  通胀差异背后,是宽松模式不同

  中美通胀和居民收入走势的不同,其实也反映了两个经济体在面临新冠冲击时不同的放水模式。

  就美国的情况而言,今年疫情冲击经济后,加杠杆最明显的部门是政府。例如二季度美国联邦政府债务扩张了2.9万亿美元,基本上相当于过去两年多时间增量的总和。为了配合美国政府债务的天量扩张,美联储积极推进宽松,不仅将短端利率维持在0值附近,二季度新增的国债中有将近1/3被美联储购买。政府发债融来的钱去了哪里呢?从联邦政府的支出结构来看,最主要的是用于对居民个人进行转移支付,将近占了一半。

  所以整个过程相当于美联储给政府放水,政府再给受疫情影响较大的居民发钱,超发的货币主要流到了居民手里,居民的可支配收入有明显增加。

  我国今年加杠杆最明显的部门也是政府部门,如果将国有企业计算在内,广义政府部门加杠杆的速度明显抬升。例如从各部门债务增速来看,我国政府债务存量增速从去年底的14.3%提升到了9月末的20.2%,企业部门从8.5%提升到11.6%,居民部门从15.5%降低到14.7%。在疫情的冲击下,为了稳增长的需要,政府部门加杠杆的速度提升是最快的,其次是企业部门。

  而如果将企业部门的债务结构拆开来看的话,可能国企依然是加杠杆的主力。从Wind统计口径的信用债发行情况来看,今年前10个月信用债净融资比去年同期多了近2万亿,其中接近1.9万亿是由国有企业贡献的,将近4000亿来自民企融资,公众企业的融资相比去年同期有所减少。

  政府和国企融来的钱用在了哪里呢?可能主要用于投资。例如疫情以后,政府支出回升最明显的是基金性支出,这块今年重点在支持基建投资。公共财政支出中,虽然用于社保和就业方面的开支有所回升,但增速仍然比去年水平要低。国企的融资重点也是支持固定资产投资,例如国有控股企业的投资恢复要明显快于民间投资。

  所以在面对疫情冲击后,中美采取的货币宽松方式是不同的,美国是直接给受影响的居民发钱,中国是通过政府和国企投资的增加来稳定就业。美国居民货币收入不减反增,对消费品价格有很大支撑;我国居民货币收入增速下降,但投资拉动工业生产需求,对工业品价格有支撑。

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  美国通胀上行风险可能更大

  虽然美国居民收入不降反增,但居民消费意愿短期内还是下降的。例如美国居民储蓄存款占可支配收入的比例维持在14%以上,最高曾在4月份达到34%,都为几十年的历史最高位。这背后主要是受到疫情影响,对未来的不确定性增加了预防性储蓄。

  而如果在医学的帮助下,美国新冠疫情控制住,居民收入未受损,还增加了储蓄,消费意愿增加会对通胀产生明显的推升作用,所以美国的通胀进一步上行是大概率的。由此可见,美联储提前修改货币政策的调控框架可能也是考虑到了这一点,增加对通胀的容忍度,更加看重就业的恢复状况。

  而今年我国居民收入还是受到了一定的影响,而这种收入的冲击是长期的,对终端消费需求会构成持续的压制。即使医学上战胜了病毒,核心CPI的回升可能也是很温和的。涨价也是结构性的,高端消费的涨价更加明显。

  投资端的刺激政策早已经在收敛,例如房地产调控的收紧,信贷投放节奏的控制,利率的大幅上行,势必会对未来的投资需求构成压制。再加上房地产市场本身就处于下行的大周期中,经济中期仍面临下行压力,部分工业品库存又都处于历史高位,PPI同比恐将在低位徘徊。

  货币宽松模式不同,未来中美的通胀也会呈现出不同的特点。

  风险提示:新冠疫情,经济下行,政策变动。

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